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近來，關(guān)于PE投資困境的報道不斷見諸媒體，諸如投資泡沫破裂、重大投資風(fēng)險等等，使人們不免對PE投資產(chǎn)生了懷疑。事情是否如此直白，在此我們試做一簡單探討。
經(jīng)濟(jì)下行的又一表象
一半是火焰，一半是海水，無疑是2008年的真實寫照。受各種因素的帶動，2008年初開始，以石油、鐵礦石為代表的資源品價格持續(xù)高漲，通貨膨脹橫掃全球。然而到了下半年，情勢卻急轉(zhuǎn)直下，資源品價格一路下挫，紐約商品市場原油期貨價格甚至不及最高點的零頭。將目光轉(zhuǎn)回國內(nèi)，煤炭行業(yè)景氣驟然逆轉(zhuǎn)，進(jìn)入8月份，主要耗煤行業(yè)需求急劇下降，庫存上升，價格下跌，到第四季度更是進(jìn)入急速跳水階段，完成了全年的“過山車”走勢。本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整可謂來勢兇猛，比以往任何一次都要嚴(yán)重，CPI和PPI走勢形如過山車，企業(yè)利潤下滑嚴(yán)重，GDP增速銳減。與此同時，經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”股市也從晴轉(zhuǎn)多雨，從2007年10月16日的最高點6124.04點一度下滑至2008年10月28日的1664點。
在這樣的大背景下，PE投資不可避免地會受到?jīng)_擊。眾所周知，2007年前后是我國PE發(fā)展的前所未有的高峰，大量資金被廣泛投資于各類未上市企業(yè)。然而，這一熱潮的背后，卻是一個難以回避的尷尬——過高的資產(chǎn)價格，有消息表明，有的PE基金甚至以超過10倍的市盈率水平入股目標(biāo)企業(yè)。而出乎他們意料的是，投資完成之日正是價格下跌之時，加之A股市場IPO長期停擺，苦無其他出路的PE基金們只得默默忍受價值損失。當(dāng)然，對于那些專門投資于即將上市企業(yè)的Pre-IPO PE來說，可能要面臨一段真正的艱苦時光了。
歸根結(jié)底，這不過是經(jīng)濟(jì)下行的又一表象罷了。如果經(jīng)濟(jì)運行長此以往，PE基金無疑將難有翻身之日，那么，此番經(jīng)濟(jì)低迷到底會持續(xù)多久？為此，我們不妨從一個更為宏大的視野去觀察經(jīng)濟(jì)周期。
周而復(fù)始的經(jīng)濟(jì)周期
從17世紀(jì)荷蘭郁金香泡沫開始，人們便開始感知經(jīng)濟(jì)運行的周期性波動。每隔一段時間，經(jīng)濟(jì)的運行都會呈現(xiàn)出復(fù)蘇、擴(kuò)張、收縮、衰退的循環(huán)現(xiàn)象，這就是所謂的經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象。在復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)逐漸走出谷底，企業(yè)利潤開始緩慢增長；到了擴(kuò)張階段，市場需求旺盛，企業(yè)固定資產(chǎn)投資增加，利潤明顯提升；而由于擴(kuò)張階段的過度發(fā)展，社會總供給超過了社會總需求，經(jīng)濟(jì)增長減速，企業(yè)存貨增加，成本上升，利潤迅速下降，經(jīng)濟(jì)便步入收縮階段；隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)收縮，經(jīng)濟(jì)下滑至谷底，資產(chǎn)價格已達(dá)到最低，企業(yè)普遍悲觀，對未來預(yù)期不佳，最終使社會總供給小于社會總需求，經(jīng)濟(jì)又開始慢慢步入復(fù)蘇的階段。
經(jīng)濟(jì)周期有不同的類型，并且時間跨度也不一樣，短則3－5年，長至幾十年。存貨周期是最短的周期，一般經(jīng)歷3－5年，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫?基欽提出，因此也稱之為基欽周期。他通過分析1890年到1922年三十多年間，美國和英國的利率、物價、生產(chǎn)和就業(yè)等統(tǒng)計資料，發(fā)現(xiàn)廠商生產(chǎn)過多時即會產(chǎn)生存貨，為減少存貨接下來便會減少生產(chǎn)。研究表明，大約3個存貨周期可構(gòu)成一個設(shè)備投資周期或中期周期，設(shè)備投資周期由法國醫(yī)生、經(jīng)濟(jì)學(xué)家克里門特?朱格拉提出，因此又稱之為朱格拉周期。他認(rèn)為周期波動與人民的儲蓄習(xí)慣、對可利用的資本的運作方式有直接聯(lián)系。通過研究，朱格拉發(fā)現(xiàn)投資收益與設(shè)備投資占GDP的比重有很大關(guān)系。當(dāng)投資收益上升時，廠商紛紛加大生產(chǎn)或投資，設(shè)備投資占GDP之比就會上升，繼續(xù)發(fā)展勢必造成投資過熱，投資收益隨即下降，廠商又會縮小生產(chǎn)，設(shè)備投資占GDP之比回落，一個設(shè)備投資周期的時間大約為8-10年。除此之外，還有康德拉季耶夫周期及庫茲涅茨周期等各種長期周期的表述。
周而復(fù)始的經(jīng)濟(jì)周期的背后，隱藏著的卻是人性。在預(yù)期價格上漲時，出于對財富增加的渴望即通常所說的人性的“貪婪”，人們選擇了擴(kuò)大產(chǎn)出，價格最終變成泡沫而破裂；在預(yù)期價格下跌時，出于對財富消減的懼怕即通常所說的人性的“恐懼”，選擇了減少消費，又將價格陷于難以想象的低位。在某種意義上，我們不得不承認(rèn)這樣一句話：人性不變，周期不改。
而直接推動每一輪經(jīng)濟(jì)周期的力量，卻表現(xiàn)為不同的驅(qū)動因素。這個周期可能是由房地產(chǎn)、資本性支出或者存貨方面的變動(或者這些因素的任意組合)引起的，而另一個周期卻可能與短期或長期利率急劇上升有關(guān)。 我國本輪周期便具有典型的存貨周期特點。以當(dāng)前的核心消費住宅、汽車消費為例，需求的持續(xù)增長自然地引發(fā)了其上游行業(yè)鋼材及鐵礦石的供不應(yīng)求，價格持續(xù)高漲。許多建筑、制造類企業(yè)為了規(guī)避原料價格持續(xù)上漲的風(fēng)險，大舉訂立了各類洐生品合約，另一些企業(yè)則開始大規(guī)模儲備存貨。與此同時，礦產(chǎn)類企業(yè)開始擴(kuò)張，以便在持續(xù)上行的行情中獲利。澳洲鐵礦石生產(chǎn)巨頭力拓公司更是在與中國寶鋼的交易談判中要求再次提高鐵礦石價格，而寶鋼出于對經(jīng)濟(jì)形勢的樂觀預(yù)期，認(rèn)為成本的上漲可以完全轉(zhuǎn)嫁到下游行業(yè)，因此也接受了力拓將近一倍的漲幅開價?；诖耍Y產(chǎn)價格便持續(xù)上漲，最終形成泡沫而破滅，在2008年下半年，未曾預(yù)期的經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)了需求回落，銷售部門存貨開始增加，為消化存貨，企業(yè)紛紛停止進(jìn)貨、減產(chǎn)停產(chǎn)、推遲投資，之后，需求進(jìn)一步下降，產(chǎn)品價格的急劇下降誘發(fā)了鐵礦石價格的下跌，企業(yè)心理恐慌，消費、生產(chǎn)節(jié)奏被破壞。那些原本希望通過合約規(guī)避價格上揚的企業(yè)虧損嚴(yán)重，大量囤積存貨的企業(yè)叫苦不迭；本指望可以大發(fā)橫財?shù)牡V業(yè)企業(yè)，卻遭遇“跳樓大甩賣”；而前期大規(guī)模投資的企業(yè)同樣追悔莫及，眼睜睜看著大好并購機(jī)會卻由于資金短缺而不能成行，“現(xiàn)金為王”再次被驗證為金科玉律。
基于這一存貨調(diào)整現(xiàn)象，惟有存貨消耗完畢，采購行為重新大規(guī)模發(fā)生，經(jīng)濟(jì)才有望走向復(fù)蘇。多項研究表明，我國經(jīng)濟(jì)運行中的龐大存貨，最早將在2009年第二季度末消耗完畢，換言之，2009年下半年我國經(jīng)濟(jì)有望見底回升，從而步入經(jīng)濟(jì)周期的下一階段復(fù)蘇。
PE投資的黃金時期
每一次經(jīng)濟(jì)的下行，都會經(jīng)歷一段痛苦的低迷，而一旦走出危機(jī)，經(jīng)濟(jì)又將邁入更好的發(fā)展階段?？v觀歷史，走出19世紀(jì)70年中期的經(jīng)濟(jì)低迷后，全部迎來了第三次工業(yè)革命； 1997亞洲金融危機(jī)之后， 亞洲新興國家迎來了長達(dá)10年的黃金發(fā)展期。由此我們相信，當(dāng)擺脫了本輪經(jīng)濟(jì)低谷后，全球經(jīng)濟(jì)勢必也會迎來又一輪高速發(fā)展。而結(jié)合我國具體情況，又是另一番景象。依據(jù)國際經(jīng)驗數(shù)據(jù)，一旦人均GDP達(dá)到1000美元，衣食消費(或稱溫飽消費)即告基本完成，隨后進(jìn)入消費升級階段。而一旦人均GDP達(dá)到3000美元，消費升級會由于收入水平的顯著提升而進(jìn)入快速發(fā)展階段。2008年，無疑是標(biāo)志性的一年，在真實增長、通貨膨脹及本幣升值等多重因素作用下，我國人均 GDP 一舉突破3000美元關(guān)口。假定國際經(jīng)驗可以信賴，我們由此相信中國即將邁入快速消費增長期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金階段已然可期。因此我們堅信，中國必將成為最早走向復(fù)蘇的國家。
PE基金，作為一種中長期投資工具，是以具有較高成長性的中小企業(yè)為投資目標(biāo)，在資產(chǎn)價格較低的時候入股，待到企業(yè)發(fā)展成熟，資產(chǎn)價格大幅上升后抽身退出，從而獲得高昂的資本利得回報。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低迷時期，企業(yè)利潤下滑，人們信心不足，正是資產(chǎn)價格最低的時候。而經(jīng)濟(jì)周期的原理告訴我們，危機(jī)終將過去，資質(zhì)優(yōu)良的企業(yè)將在危機(jī)過后不斷成長壯大，企業(yè)資產(chǎn)價格自然水漲船高，僅僅考慮這一復(fù)蘇性增值便是一個巨大的額度，假使順利實現(xiàn)IPO，其收益更是不可估量。事物總是兩面的，經(jīng)濟(jì)的低迷無疑使人低落，但卻為理性投資者提供了最好的投資機(jī)會——別人恐懼的時候我們貪婪。
所以，當(dāng)前正是PE投資的黃金時期。（刊載于《浙商創(chuàng)投》第四期）
